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摘要

2020年第一季度，受疫情影响游戏产品活跃用户及用户时长双增长，头部游戏产品流水增长强劲。腾讯旗下《王者荣耀》、《和平精英》等产品纷纷创造历史新高。在一月底《《王者荣耀》1月流水过90亿，上调腾讯目标价至494港元》一文中，我们曾对王者1月的流水构成做过详细测算，《和平精英》同样受益于Q1几千万量级DAU的环比上升。在头部游戏流水爆发以及海外supercell并表等影响下，2020Q1公司网络游戏收入为人民币372.98亿元，同比增长31%，环比增长23%。其中，手游收入总额（包括归属于社交网络业务的手游收入）达347.56亿元，同比增长63.9%。

游戏业务的超预期表现让我们再次看到公司在数字内容领域“王者归来”的迹象。而站在当前时点，公司的另一块业务——金融科技，也值得重点关注。

2019年开始腾讯在财报中把金融科技及企业服务单独披露，观察公司收入结构变化可以发现，金融科技及企业服务收入占比持续上升，按照我们的测算到2021年其占公司收入比例将超过34%成为公司收入比重最高的业务，而按照19年的数据看其中85%左右来自于金融科技。

我们认为，当前腾讯金融科技业务仍然处于被低估状态。未来几年随着支付业务亏损收窄扭亏为盈以及金融业务高速发展，市场对公司金融科技业务认可度将不断上升。

支付业务扭亏为盈：过去几年由于支付竞争环境改善、小商户付费率上升等因素影响下，公司支付业务margin得到较好的改善，我们预计支付业务在今年有望迎来扭亏为盈。

金融业务高速发展：2019年Q2财报中，公司首次披露了金融产品分销业务的总客户资产达到8000亿，根据2019年财报披露2019Q2至今其额度仍处于高速增长状态。2020年初，备付金政策发生微调，央行将为第三方支付机构的备付金支付0.35%的年利息。此外微粒贷的快速扩张以及分付等新产品的推出也将为公司金融业务带来巨大的利润增量。

风险提示：

第三方支付市场增速不及预期；疫情影响下线下商户补贴力度超预期，支付业务利润低于预期；互联网理财渗透低于预期。

正文

游戏业务持续超预期，金融科技业务同样值得重点关注

2020年第一季度，受疫情影响游戏产品活跃用户及用户时长双增长，头部游戏产品流水增长强劲。腾讯旗下《王者荣耀》、《和平精英》等产品纷纷创造历史新高。在一月底《王者荣耀》1月流水过90亿，上调腾讯目标价至494港元》一文中，我们曾对王者1月的流水构成做过详细测算，《和平精英》同样受益于Q1几千万量级DAU的环比上升。在头部游戏流水爆发以及海外supercell并表等影响下，2020Q1公司网络游戏收入为人民币372.98亿元，同比增长31%，环比增长23%。其中，手游收入总额（包括归属于社交网络业务的手游收入）达347.56亿元，同比增长63.9%。

游戏业务的超预期表现让我们再次看到公司在数字内容领域“王者归来”的迹象。而在当前时点，对于腾讯控股而言以下问题或许更值得关注和深思：未来五年公司增长的核心动力在哪里？哪块业务会成为移动游戏之外公司新的业绩支撑点？

三年后当我们讨论腾讯的时候，首先探讨的还会是“移动游戏”吗？也许未必。相比传统企业，科技公司主营业务的切换周期往往更短，以美团点评为例，2015年其外卖业务收入只有1.74亿，占收入比重4.3%，2017年就达到了62.0%,成为当之无愧的主营业务。在腾讯历史上，也经历了软件服务、增值服务、端游业务、移动游戏等核心业务的切换。自2019Q1起，公司财报单独披露“金融科技与企业服务”业务，2019年前三季度其收入分别为218亿元、229亿以及268亿员。我们预计，公司2019年公司金融科技及企业服务业务收入为1016亿左右，占收入比例约27.1%略低于网络游戏业务占比（30.2%）。根据我们的测算，2020年金融科技及企业服务业务收入占比将超过游戏业务达到32.6%，而2021年金融科技将达到1712亿元收入占比29.7%，成为公司单业务占比最高的业务。

互联网金融平台的主要业务可以初步分为：支付和金融两大块。由于蚂蚁金服尚未上市，这里重点介绍腾讯金融科技业务的情况，在公司2019年856亿的金融支付收入中，支付业务约812亿左右，而金融业务约为44亿。支付业务主要由社交支付和商业支付组成，金融业务大体可以分为金融产品分销、备付金利息以及其他金融服务三大块。

我们认为无论是蚂蚁金服还是腾讯的金融科技业务将在以下两个因素推动下获得高速发展，成为公司新的业绩支撑点：（1）支付业务持续改善，扭亏为盈；（2）金融业务快速发展，空间巨大。

业务概况——支付为钥，解锁泛金融板块

发展轨迹：社交助力支付，支付赋能金融科技

纵观腾讯金融及阿里蚂蚁金服的发展轨迹，两者均是以发力支付为始，进而依靠支付这一核心接口涉足泛金融领域，稍有不同的地方在于腾讯支付的发展最早依托于网络社交中资金需求的延伸，而支付宝则是围绕淘宝交易效率优化而起步。

自2005年财付通上线，以支付为入口，腾讯FiT已通过成立子公司或控股的方式持续完善其泛金融版图，目前已取得12张金融牌照，覆盖支付、银行、基金、保险、小额贷款、证券等领域。

业务主体：聚焦五大板块，拓展服务边界

凭借支付服务沉淀的用户，腾讯金融自2014年起不断拓展其金融服务范围，至今金融业务线包含支付平台、财富管理、证券平台、企业金融及民生服务等五大板块。

支付——盈利有望稳定

电子支付市场规模渐稳。支付是腾讯金融业务的立足点，亦是其泛金融业务线的核心流量入口。乘着我国移动互联网及电子支付高速增长的东风，截止2019年底，我国非现金支付规模达到3779万亿元，过去十年间CAGR达18%。

红包社交切入C端，用户基础夯实B端地位。腾讯以微信/QQ红包这一社交场景作为切点，快速覆盖用户，同时拉动腾讯移动支付使用，财付通移动支付市场份额快速增长，由2014年的不足10%快速增长至2016年底的近40%。截止2020Q1，腾讯金融支付已经连接500多家金融机构，与110多万家商户形成合作关系。

市场——支付牌照存量博弈，双寡头竞争格局稳定

第三方支付牌照停止发放，持有机构存量博弈。21世纪初的网购浪潮催生了第三方支付市场的崛起，中国消费者的支付习惯由现金支付向非现金支付转变，第三方支付服务提供商开始提供定制化支付解决方案。中国人民银行于2011年起开始正式发放第三方支付牌照，在2011年至2015年间共发放10批第三方支付牌照（合计271张），随后金融监管收紧，中国人民银行于 2016 年 4 月发布的《非银行支付机构分类评级管理办法》显示，在一般情况下不再受理新支付牌照申请，并将加大现有牌照清理和无证经营支付业务整治，这也就意味着第三方支付机构数量在未来只会不断减少。

市场双寡头格局明显，腾讯支付及支付宝占据超90%市场份额。据易观数据，2019Q4腾讯支付（微信及QQ支付）/支付宝在第三方综合支付的市场份额为49%/33%，在第三方移动支付的市场份额为55%/39%。

腾讯支付用户渗透率较高，使用偏好度较低。据Ipsos的草根调研，腾讯支付的用户渗透率（覆盖约9.4亿用户）高于支付宝（覆盖约7.4亿用户），其中腾讯支付覆盖用户中约21.4%为独占用户（即仅使用腾讯支付的用户），而支付宝的独占用户率仅为1.4%。Ipsos的调研结果看似与易观的数据相悖，但实则未必，因为用户覆盖率与实际使用频率相关度并不高。

盈利模式——C端获客，B端创收

移动支付的兴起离不开“便捷”二字，便捷也可分为两个层次：（1）免去现金找零的便捷；（2）统一支付渠道的便捷。正如少有人会携带多种外币出行，更多人会选择携带最易获取、认可度最高的货币一般，就支付而言，多数人愿意保持固定的支付习惯，手机内不会装上一堆支付软件。而就交易而言，顾客付钱决定了其支付工具的选择主动权，所以在移动支付发展早期，无论腾讯还是支付宝都侧重发力于C端用户的支付习惯培养，在积累了足够多C端用户后，B端商家的“入乡随俗”也只是顺水推舟的事。

收费模式——向商户收取交易手续费

早期的第三方支付产业经历了粗放式的行业发展，滋生了信用卡套现、洗钱等违法现象（主要原因在于彼时的第三方支付交易本质上是由第三方支付机构在多个商业银行的转账完成的，过程未受到央行监管）。2016年央行进行“96费改”，2017年起央行组建网联以对第三方支付进行监管。“96”费改+网联之后，第三方支付机构收单服务费的计价方式通常是与商户市场化约定服务费率，再乘以交易规模得到手续费用。当前线下常见的交易方式包括（1）POS机支付；（2）扫码/被扫码支付。

（1）对于银行卡 POS 机支付，刷卡产生的手续费包括：①发卡行手续费，其中借记卡为交易金额的0.35%（单笔封顶13元），贷记卡为交易金额的0.45%（不封顶）；②银联服务手续费，收取交易金额的0.065%（分别向发卡行与收单机构收取0.0325%，单笔封顶3.25元）；③收单服务费，该部分由市场化定价。例：若某一收单机构与商户约定交易手续费为0.6%，在交易金额在1000元的情况下，其收益为1000*(0.6%-0.35%-0.0325%)=2.175元（顾客使用借记卡付款）；1000*(0.6%-0.45%-0.0325%)=1.175元（顾客使用贷记卡付款）

（2）对于扫码/被扫码支付，产生的手续费包括：①网联服务手续费，该手续费率未公布，一定程度上可参考银联服务手续费（即交易金额的0.065%，扫码支付时第三方支付机构既为发卡机构又为收单机构）；②收单服务费，市场化定价。

同时鉴于微信支付的不同场景，分为线上支付和线下支付：线上方面，支付费率为正常水平（即0.6%-0.065%-补贴）；线下方面，三方支付公司会产生两种商业模式：第一种是“先收后返”，三方支付公司会返点给聚合方，如：汇付天下等；第二种是和服务商合作，服务商需要负责地推、客服等任务，如：收钱吧等。线下商户主要采用服务商这种形式，据上下游渠道访问，服务商模式大概占据线下交易笔数的85%左右。

鉴于此，我们对不同模式的毛利率进行测算：

（1）社交支付：仅有提现产生费率，费率固定为0.1%。而在提现到银行卡的过程中，三方支付公司还需支付0.1%给银行，因此社交支付的毛利率我们可以看作是0%；

（2）商业支付-线上：由于打折和补贴的原因，线上能拿到0.2%-0.3%，成本付出0.1%，所以毛利率估算为50%-66.67%；

（3）商业支付-线下“先收后返”（比例约为15%）：在此模式下，据上下游渠道访问，三方公司最后会收到0.2%，而且由于返点并不算成本而是销售费用，所以此块的毛利率估算大概在80%左右。

（4）商业支付-线下服务商（比例约为85%）：支付机构会拿0.2%的点，剩余的都给服务商。在扣除给与银联的0.065%成本后，服务商模式的毛利率即为50%。

理财——长期增长趋势不改

传统理财模式与互联网的结合，掀起了“全民理财”的风潮，服务着数以亿计的用户以及万亿级规模的资金。2013年，余额宝的问世将“1分钱理财”的观念广泛传播开来。之后，通过与生态伙伴开展合作，布局集成化产品矩阵，为不同风险偏好、资金实力、理财目标的人群打造的一站式互联网理财平台规模日趋壮大。

互联网理财东风正劲。据CNNIC《中国互联网络发展状况统计报告》统计数据，2014-2019年期间，我国互联网理财用户规模从6383万增长到1.70亿，CAGR达17.7%，网民渗透率由10.1%增至18.1%。2018年，国家金融与发展实验室与腾讯金融科技智库联合发布《互联网理财指数报告》，数据显示，我国互联网理财规模已由2013年的2152.97亿元增长到2017年的3.15万亿元，四年间增长了667倍。预计到2020年，互联网理财规模有望突破15亿元大关。同时，《报告》显示，互联网理财指数30由2013年的100点增长到2017年的695点，增长近6倍。总体来看，互联网理财模式满足了闲置资金少、灵活度要求高、对互联网接受程度较好的群体的财富增值和管理需求。

2014年，腾讯理财通在微信钱包上线，定位于精选理财平台，首批接入了华夏、汇添富、易方达、广发四家公司的货币基金产品。随后，在携手传统金融机构在稳健理财产品的基础上，腾讯理财通不断丰富产品结构，上线浮动收益等多元化理财产品。同时，腾讯理财通还陆续上线了“工资理财”“梦想计划”“预约还信用卡”等生活化理财服务，帮助用户更智能、便捷地管理资金，为用户提供更多触手可及的金融服务。与此同时，理财通的用户规模与资金保有量持续增长，2017年，实现用户数量破亿，资金保有量超过1600亿。截至2019年底，腾讯理财通管理资产累计超过人民币9000亿元，用户数超2亿。

理财业务高利润，规模仍有较大的增长空间：（1）市场方面，中国居民部门股票资产配置仍处世界低位，公募基金规模仍有较大增长空间，基金代销行业成长空间巨大；（2）竞争方面，相较于蚂蚁金服，腾讯理财通资产保有量仍然较低，考虑到在支付领域支付宝和腾讯支付的竞争格局，腾讯理财通的资产保有量未来仍有较高增长空间。基金代销手续费率较低，尾随佣金提供利润支撑。当前理财/基金代销业务利润率较低，以行业龙头东方财富旗下天天基金为例，其2019年代销基金6589.1亿元，对应收入/毛利为12.4/11.3亿元，粗略计算的基金代销手续费率约为0.17%，而尾随佣金约为基金管理费的75%，若代入腾讯2019全年3000亿元的资产管理增长额及年底9000亿元管理资产规模计算，基金代销/尾随佣金给腾讯带来的收入大约在10/30亿元左右。此外，央行2019底备付金达15292.04亿元，按腾讯在移动支付40%的份额及0.35%的备付金利率计算，备付金利息在2020年预计能为腾讯提供21.4亿元的利润。

理财销售只是起点，资产管理长期破局依赖买方投顾

当前基金代销仅为一锤子买卖。在互联网巨头的入局及共同推动下，大众理财获客渠道全面拓宽，客户购买行为的渠道改造业已完成，但基本局限在现金管理类产品和刚兑类固收中，且主打爆款产品，而净值型产品始终囿于少数风险偏好较高的自主决策型用户。其中一个重要的原因就是买方投顾的缺失。当下无论是东财的天天基金、阿里的蚂蚁基金还是腾讯理财通均为传统的卖方代销模式，盈利取决于向用户销售资产的规模大小，而并无与用户的长期利益绑定。而买方投顾的盈利模式在于管理费率和客户资产保有量，由于与客户长期利益绑定，有动力根据客户的需求匹配适合的金融产品，通过客户教育来管理客户预期和引导客户行为，实现资产保值增值。

以健身类比，当前的卖方销售模式定位类似健身器材销售人员，而买方投顾模式定位类似于健身教练。

据中国证券投资基金业协会《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，仅有6%的基民通过专业投顾辅导做出投资决策，而在美国这一数字为50%，当前我国买方投顾行业仍有较大缺口，据BCG数据，2018年我国财富净值在80万以上的人群中超64%存在专业投资建议需求，2020年4月，蚂蚁金服和全球最大公募基金公司Vanguard集团独家合作的基金投资顾问服务“帮你投”已上线支付宝，年化费率0.5%。

我们预计中国理财/财富管理行业买方投顾业务长期增长空间巨大，拥有巨大C端流量及领先的数据计算分析能力的腾讯理财通长期存在相当的竞争优势。

银行——小贷+联合贷款转化高ROE，金融科技护航长期发展

首家民营银行，立足服务中小企业

民营银行概念最早可追溯到2012年银监会的《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实践意见》。到2014年三月，银监会确定包括深圳前海微众银行及浙江网商银行在内的五家民营银行进入首批试点，至此，民营银行的发展序幕也被正式拉开。

风控+锁定长尾用户构筑核心竞争力

银行贷款业务的盈利本质在于息差，具体而言在于资产端的信用风险控制及负债端的成本控制。微众及网商等互联网民营银行的竞争优势在于：（1）利用巨大流量，辅以数据算法进行信用识别（如微粒贷及蚂蚁借呗均使用后台系统邀请的模式发放个人贷款），降低信用风险，（2）“小贷”的经营模式进一步分散信用风险。

长尾用户为微众主要信贷对象。在微粒贷锁定长尾用户的运营模式下，授信人数与贷款规模规模水涨船高。同时据其2019年报披露，微众银行的主要个人用户中：“大专及以下学历”、“从事非白领服务业”、“单笔借款成本支出低于100元”的客户占比均超70%，近20%客户为首次获得银行授信。

此外，微众银行亦聚焦于对公业务的长尾用户，据其年报披露，在2018/2019年其授信的企业用户中为首次获得授信的企业比例为67%/61%。

资产及盈利指标方面。2017年、2018年，微众银行总资产的增速分别为57.14%、169.31%；营业收入的增速为175.51%、48.63%；净利润的增速为260.71%、70.85%；2019年末，微众银行总资产2912.36亿元，同比增长32.36%；实现营业收入148.7亿元，同比增长48.26%；实现净利润39.5亿元，同比增长59.64%。与2018年同期相比，微众银行的总资产、营收及净利的增速分别下降了136.95个百分点、0.27个百分点、11.21个百分点。

净息差优势显著，不良率居低位。从贷款投放领域来看，微众银行的信贷政策实际上相对激进，其所覆盖的个人及企业贷款用户多为传统银行不愿给予信贷的群体，高风险亦意味着高回报，微粒贷0.02-0.06%的日利率实际上对应的是7.3%-21.9%的年利率，高利息收入亦体现在微众的净息差水平上，微众2015-2019年的净息差水平分别为3.37%、4.86%、7.22%、3.54%及4.29%，显著高于同期传统银行，略低于网商银行，但就不良率而言，微众银行表现长时优于网商银行，两者在2015-2019年不良率分别为0.12%/0.18、0.32%/1.21%、0.64%/1.23%、0.51%/1.30%及1.24%/1.30%。

联合贷款缓解存款负债压力，支撑高净息差。2016年微众银行行长在接受采访时表示微众的放贷资金实际上只有约1/3来自微众的自有存款。而在收益分配时我们预计鉴于微众的强势地位，其获得的实际收益份额将高于其出资占比，在当前资产荒的情况下，我们认为这一模式未来将进一步提高微众的ROE水平。

流量助力非息收入

非息收入受益于腾讯巨大流量入口，长期趋势向好。除表现亮眼的息差收入外，归功于代销理财的手续费，微众银行的非息收入表现亦十分亮眼，2015-2019年非息收入分别为0.27、5.62、22.74、44.24及52.925亿元，对应收入占比分别为11.81%、22.95%、33.70%、44.11%及35.59%，收入的绝对规模方面，优于网商银行；收入的相对占比方面，优于平均水平。

风险提示

1、第三方支付市场增速不及预期；

2、线下商户补贴力度超预期，支付业务利润低于预期；

3、互联网理财渗透低于预期。

证券研究报告名称：《腾讯控股(0700.HK)：金融科技，再造一个腾讯》

对外发布时间：2020年3月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈萌执业证书编号：S1440515080001/BMV926

孙晓磊执业证书编号：S1440519080005/BOS358

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